受宏观经济周期下行影响,今年国内商用车行业出现衰退,其中,前三季度轻卡行业销量同比下滑9%、轻客行业销量同比下滑2%;受此影响,江铃汽车轻卡业务(包括皮卡)前三季度销量同比下滑2%,表现略好于行业,主要原因是受国四升级带动,江铃轻卡市场份额继续提升;此外,福特全顺前三季度销量同比下滑5%,表现略差于行业,主要原因是全顺车型老化,轻客市场竞争加剧。展望2015全年,我们预计江铃汽车总销量约将达到24.6万辆,同比下滑11%,净利润约为20亿元,同比下滑3%。
● 2016年或将迎来新的产品周期 有望带动业绩重回强劲增长
公司全新福特SUV撼路者已于10月底上市,我们预计全顺高端MPV Tourneo、全顺物流车Connect将分别在2016年一季度和2016年三季度正式上市,有望带动公司销量重回快速增长。我们预计公司2016年销量将达到27.6万辆,同比增长12%,其中全顺品牌销量达到7.9万辆,同比增长23%。我们预计公司2016年净利润有望达到24.3亿元,同比增长20%。
● 研发开支高峰即将过去 管理费用压力将大大缓解
公司过去五年多款车型处于研发阶段,是研发开支高峰期,研发开支占收入的比重由2009年的3%提升至2014年的6%,并且公司采用较为保守的费用化记账方式,导致管理费用率逐年攀升。我们预计随着公司多款新车型在2015年底至2016年陆续上市,公司研发开支高峰期也即将过去,管理费用的压力将大大缓解。
● 估值:下调目标价至36元 维持“买入”评级
考虑到今年行业和公司的销量下滑程度超过我们此前预期,我们下调了公司相应车型的销量预测,并将2015~17年EPS预测下调至2.36/2.82/3.13元(原预测为2.80/3.62/5.11元)。我们相应下调公司目标价至36元(基于瑞银VCAM模型推导得出,WACC为8%),对应公司2016E PE 13x,处于公司历史PE(6x~15x)区间的高端。
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