快运行业处于混战之中，虽然与快递协同性较高，但利润率不佳，我们认为快递企业在投资中需要相对谨慎。而国际件由于已经被外企垄断，且自营模式投资过大，不太适合国内加盟快递企业布局。
▎核心观点
根据产业生命周期理论，我们认为目前快递行业处于第三阶段高速发展期的中后期，当前快递板块需要同时关注数据和战略两个维度，这也是本篇报告的主要讨论落脚点。
▎数据层面
一是上游数据，通过电商的数据来判断行业需求。其中包括行业数据，以及核心企业如淘宝天猫、京东、苏宁及后起之秀拼多多的数据。目前来看，电商上游增速情况良好，我们基于上游判断未来5年行业复合增速仍能维持20%以上。
二是快递行业自身的数据，验证上游需求的落地。其中包括反映公司竞争力的单量、收入及单价数据，反映溢价能力的单件毛利、毛利率数据等。目前来看，快递盈利能力在向下，尤其毛利率水平逐年下滑，体现了快递行业竞争压力。
▎战略层面
主业的经营压力倒逼各快递公司从广度、深度进行拓展，目前形成了一些相对成熟的方向。其中包括：国际化、航空化、自动化、以及向外拓展快递相关产业如冷链、快运等。整体而言，我们认为：
当前自动化布局是快递公司形成竞争壁垒的重要手段，是龙头企业必须坚持的战略之一。
航空件、冷链的业务利润率相对较高，比较适合快递公司投资。
快运行业处于混战之中，虽然与快递协同性较高，但利润率不佳，我们认为快递企业在投资中需要相对谨慎。
而国际件由于已经被外企垄断，且自营模式投资过大，不太适合国内加盟快递企业布局。
▎报告正文
1.快递目前处于行业生命周期的成长期
1.1、行业生命周期理论
生命周期理论认为，行业或公司与人一样，在发展的过程中，会经历形成、成长、成熟、衰退这几个阶段。在各个阶段公司的突破点不同，投资者需要关注的方向亦不同。
快递起源于邮政系统下的包裹业务，是物流领域的B2C、C2C层面的业务。我们常说的快递，主要指30KG以下商品的运输，相比于重货，快递及其内含的商品重量较轻，内容较小，基本能通过手持进行配送，速度更快，单位运输成本更低，具有规模效应，客户也更注重时效。
快递的完整流程，一般分为3个阶段
揽收：快件揽收主要由发件人所属区域的加盟商进行，揽件加盟商通过上门揽件、门店收取等方式进行快件揽收，快件揽收完成后，揽件加盟商根据快件的目的地信息、尺寸和重量，进行初步分拣、建包，并运送至始发地转运中心。
中转：快件完成揽收环节工作并运送至始发地转运中心后，由始发地转运中心对揽件加盟商运送的进港快件进行称重、进一步分拣、建包，并通过航空、汽运或铁路的干线运输方式实现从始发地转运中心至目的地转运中心间的运输。
目的地转运中心对进港快件进行拆包，并根据不同的加盟商派送区域进行分拣，实现目的地转运中心与派送加盟商的准确对接。其中，根据线路不同，部分快递可能会经过1-3次中转。
派送：目的地转运中心完成分拣后，由负责该派送区域的加盟商接收快件，并安排将快件送达至收件人。
2.核心数据剖析
2.1、聚焦增速：网络购物额与快递单量
快递最核心的需求来自网络购物，智研咨询发布的数据显示，2016年网络购物对快递的贡献达到72%，2007年-2016年CAGR达到60%，同期非电商快递CAGR仅为29%。我们估计，近年来随着拼多多等新平台的崛起，网络购物对快递的贡献率或已接近80%。
那么，是否可以通过网络购物数据来预测快递的单量数据呢？我们将通过简单的一元回归分析来解决这一问题。
数据选择：
网络购物数据，我们使用易观发布的季度网络购物数据，单位使用十亿元以便于回归计算。
快递数据，我们使用邮政局发布的月度数据，并按照季度进行累计统计，单位为亿件。
根据测算结果，我们可以得到网购增速与单量增速的定量的相关关系，有利于我们更好的对增速进行判断。
假设以2018年网购额5.02万亿作为基数，我们假设2019年网购额增速下降到28%，则可测得快递单量为652.31亿件，同比2018增长28.63%，可以认为，网购金额增速与快递单量增速基本一致，对快递需求的判断可以转为网购金额的判断。
2.2、聚焦盈利能力：毛利率反映各公司经营实力
快递的收入主要来自于包裹的运输服务，可以简单的用“收入=包裹量×单件收入”来进行计算，但在收入计算方式上，加盟和直营快递有一些不同，会直接导致其毛利率、净利率差异较大。
2.2.1、直营快递：以GMV方式计算收入，单件毛利遥遥领先
直营快递公司一般将所有快递收入计入为其收入项目，即以GMV作为其收入总量，“收入/快递量”能够真实反映其单价水平，其成本亦基本能反映实际的成本消耗。
顺丰作为主打高质量的直营快递企业，2018年顺丰单票收入达到约23.17元，远高于加盟快递，顺丰通过差异化的产品，满足中高端快递客户的全方位需求。
成本上，以顺丰控股2017年报数据为参考，主要包括运输成本15%，直接人工成本18%，外包成本49%（包括间接人工成本和外包运输成本等），虽然已有部分业务实现了外包，转移了一部分人工成本，但顺丰的人工成本绝对额仍远高于加盟快递。
自有配送人员有效的提升了顺丰的服务水平，是顺丰高品质快递的最有力支撑，但在当前人力成本不断提升，福利政策进一步完善的大环境下，顺丰受到的成本压力将显著高于通达系快递，从结构上来看，顺丰也在通过部分外包的方式，缩减直接人力成本。
除人工成本外，由于顺丰坚持重资产布局，相比于其他加盟快递，其产生的设备折旧费用也相当之高。全自营、重资产是顺丰的竞争壁垒、竞争优势，但也为公司带来一定的经营风险和财务压力。
虽然在单量增速上，顺丰受到加盟制快递不小的竞争，但是从产品单价来看，顺丰近年来快递业务线各类产品的单价基本保持稳定，其高质高价的经营策略，依旧为公司带来了丰厚的毛利，根据2018中报18.85%的毛利率、以及2018全年每单23.17元均价计算，单件毛利达到4.37元。
我们认为，顺丰以自有模式构筑的竞争壁垒，将使得公司快递盈利能力长期维持在较高水平，并在未来的竞争中始终处于领先优势地位。
2.2.2、加盟快递：竞争激烈，高收入增速伴随毛利率下行
加盟快递一般仅将从加盟商处获得的收益计入其收入项目，因此存在GMV远高于其报表收入的情况，“收入/快递量”得到的数字无法反映真实快递发送方的成本。
此外，由于韵达在2019年1月以前，并未将派费纳入收入及成本中，因此其与其他公司之间横向比较会存在较大差异。
3.战略层面剖析，谁将脱颖而出
本章节中，我们希望通过分析不同公司战略上的差异性，来探寻公司不同数据表现背后的真正原因。我们认为，除顺丰模式有明显不同外，通达系加盟快递之间的差异性不明显，但各家公司所选取的战略些许差异，这些差异会在未来5年逐步影响公司的行业竞争力。
目前我们看到的战略包括国际化、航空化、自动化、相关产业的拓展等，其中向外延伸拓展的行业，主要包含重货快运、冷链业务。
3.1、国际快递布局：想法很美好，现实很骨感
布局国际件，是国内快递公司基本一致的战略方向，但是近年来各家快递公司中除了顺丰、圆通有较大的动作外，其他公司对国际件的投入并不是很大，同时也并未披露国际件发展细节。
国际业务之所以受到各家的重视，一方面是为了满足全球华人的运输需求，一方面也是因为国际件拥有非常具有吸引力的单件价格。2018年，航空件为主的Fedex单件收入达到52.31美元，UPS单件收入达到29.27美元，远高于国内快递单件价格。
但国际件业务同样竞争激烈：
国际件需要全球网络布局，同时需要熟悉各个国家的法律法规，要取得其他国家的运输许可等，有很高的竞争壁垒和投入；2018财年，Fedex、UPS的毛利率分别为6.42%、9.77%，高额的单件收入同时伴随着高额的单件成本，并没有带来很高的毛利率。
国际件面临全球化管理，对公司的管理水平也提出了新的要求。
国际件多以全流程自营为主，且客户多已经习惯这种相对高质量的服务模式，这对以加盟模式为主的国内快递是一个挑战。
国际件为主的外资快递公司的毛利率水平，明显低于国内各快递公司。国际化对目前国内快递企业而言，虽然在长期来看能够为公司拓展新的收入增长点，但短期来看会对公司ROE、毛利率等带来负面影响。
鉴于此，我们认为国际化看上去很美好，但是在国内参与者利润尚可的情况下，并不是值得其重点的发展方向，这也可以解释目前在国际化布局上，国内企业为何“雷声大雨点小”。
3.2、机队+机场：走向高端的必由之路
随着国内快递行业逐步由价格竞争转向服务质量竞争，以及国内快递企业的激烈竞争逐步从国内市场渗透至国际市场，已有部分公司开始布局快递货运机队。我们认为，快递公司布局货运机队，主要是基于以下几点考虑。
自有航空网络能提高公司产品的时效性，提升服务质量和用户体验；
自有航空网络的建立将促进公司产品结构进一步升级，开拓商务件、冷链食品鲜花等高附加值产品市场；
自有航空网络建立也是公司布局国际快递业务、拓展海外的重要基础。
对圆通而言，由于其快递收费较低，因此货运机队布局短期将带来亏损；但货运机队的布局，帮助圆通逐步实现了其高端业务线，即B网的布局，迈出了与顺丰正面竞争的步伐。
3.3、信息化、自动化：核心竞争壁垒之一
快递的标准化程度相对较高，同时运营流程全部是在内部实现，是物流领域内最适合自动化的子领域。我们认为快递分拣的自动化存在以下必要性。
实现基于自动化设备的大数据收集和处理。增加分拣中心的使用效率，同时减少人为错误。应对不断提升的综合人工成本，包括工资等福利性开支。自动化伴随着标准化，以及信息的收集和处理。
任何的自动化设备都不是具备普适性的，由于扫描技术的限制，自动化设备的使用要求快递流水线上奇形怪状的包裹越少越好，大部分快递应当都是用标准容器装着的，非标包装很难实现自动化。
自动化高度依赖信息化，即快递的信息前置水平，目前通过电子面单的推进，信息前置化的问题已经得到一定程度的解决。
自动化设备高度依赖信息系统，并且需要拥有极快的反馈响应，需要通过分布式数据库将信息数据部署在当地，以实现极短时间内获取分拣目的地信息。
因此，表征上自动化的仅仅是分拣设备的投入，但实际上涉及整个流程的标准化、信息化，因此底层的电子面单、信息数据库的搭建需要大量投入。
目前在菜鸟的推动下，目前国内排名前15的快递公司已全部实现电子面单的普及使用，意味着占全国电商市场份额90%以上的主流快递企业全部完成了信息化的底层建设。
此外，随着人口红利的逐步消除，未来分拣所需单个人力成本仍有上升趋势，并且在“双十一”等传统旺季，可能会出现因“用工荒”导致的成本陡然上升，这些都可以通过自动化的布局来解决。
我们认为，自动化分拣设备的启用，未来很有可能改变目前的揽件派送格局，使得分拣不再成为限制单量的因素，即使出现季节性或突发性行情，也可以通过增加每日配送次数的方式化解，能够有效打开各公司单量的天花板。
3.4、快运、冷链等2B领域布局：竞争压力不亚于快递
目前快递公司开始从B2C的快递业务，逐步走向了B2B端的快运、冷链、供应链业务。从快递公司的角度看，这些新的领域与现有的快递网络可以有所结合，能够更好的发挥网点的经营效率，不仅是快递业务的补充，也能为公司带来收入和利润的增量。
整体而言，物流的B2B领域相对分散，竞争激烈程度并不亚于快递行业，因此对公司的管理水平要求更高；短期来看，各家公司在新业务上的布局，并未明显带来利润上的增长，但长期来看确实为公司获取了更多的增长可能。
本段将对目前快递布局的几个行业进行简单分析，并尝试分析快递公司在新行业中的“胜率”。
3.4.1、快运：诸侯混战，各方均有登顶可能
物流金字塔反映了不同类型物流的形态和体量，越靠近顶部表示该子领域的单票收入较低，整体市场规模相对较小。
与快递相比，快运更加专注于30-500KG的产品，目前随着产品线的升级，部分快运公司的业务已经延伸到大件快递领域，加上部分快递公司逐步涉及大件快递和快运，快递与快运之间的界线正在逐渐走向模糊，当前市场仍主要通过单票重量来将两者进行区分。
韵达是目前A股快递中盈利能力最好的公司，德邦在净利率、毛利率两项指标上均大幅落后于韵达，其中毛利率仅有韵达的一半左右，净利率仅为韵达的1/5，当然除了行业本身外，也有两家公司收入计算方式不相同的原因。
顺丰、德邦均是以自营为主的公司，其收入计算方式基本相同，虽然德邦在ROE上小幅领先于顺丰，但毛利率仅有顺丰的60%，净利率仅有约1/3，很明显看出两家公司在盈利能力上的差距。
目前国内较大的公司均已加入快运竞争体系中，快运的网络和快递网络的形式上有很多的相似性，比如同样需要网络布局及终端配送，尤其是在干线上与快递有很强的协同性，大小件结合理论上能够有效提升干线运输装载率。
但是快运与快递也具有一些不可调和的差异性：
一方面，由于快运大部分重量和体积明显高于快递，且很难做到标准化，所以在物流流程，尤其在分拣上与快递存在比较大的区别，一般需要人工分拣，而目前快递正在从半自动化分拣，逐步推进到全自动化分拣，因此目前已建立的分拣设备可能无法在快运上进行使用。
另一方面，同样限制于重量和体积，快运在配送过程中一般需要使用物流车，配送成本较高，与当前快递的配送也有较大的差异。
我们认为，快运行业竞争程度明显高于集中度较高的快递行业，除了要面临现有对手的冲击外，还要不断的面对资本市场支持的全新进入者的挑战。我们认同部分一级投资者的观点，即目前快运市场非常像五年前的快递市场，但我们认为由于集中度太低，其整合期会更长。
3.4.2、冷链物流：空间巨大，但缺乏标准化
冷链物流按照不同的温度区间，可以区分为冷藏（Chilled，2℃），冷冻（Frozen，-18℃）和速冻（Deep-Frozen，-29℃）。其适用商品主要有新鲜的农产品、海产品、冷冻食品、化学品和药品。此外，一些精密电子元器件有时也需要冷链物流提供支持。
目前全球冷藏运输市场逐年成长，而随着国内消费能力的提升，以及生鲜电商依托移动互联网逐渐成熟，对于冷链的客观需求不断提升。2017年中国冷链物流市场规模为2386亿元，根据《中国冷链发展报告》的预期，预计2020年，市场规模将达到4700亿元，年增速保持在25%左右。
与快运类似，冷链物流的市场相当分散。中物联冷链委数据显示，2016年我国冷链物流百强企业总收入为225亿元，占全国冷链市场份额为12.27%。
且此比例自2013年以来一直未有明显增加，另外目前我国沪深两市还没有以冷链物流运营为主营业务的企业，仅有部分企业在新三板上市，侧面证明当前冷链企业规模较小。
冷链运输的利润率低于快递，但显著高于传统物流板块，一定程度体现了冷链物流的经营壁垒。盈利能力方面，我们考察了新三板部分公司2017年的净利润情况，三板冷链企业的净利率中位数为5.88%，仅为快递企业净利润中位数的一半左右，但显著高于传统物流企业的0.75%净利率。
冷链企业缺少标准化，龙头企业拥有制定更利于自己行业标准的潜在优势。
我国冷链物流行业发展滞后于美日等发达国家，我国冷链物流企业以运输、仓储和综合性企业为主，并且运输型企业也兼有仓储业务，仓储类企业也兼有运输业务，同时也提供分拣、配送、加工等服务，导致这些企业之间差异化不大，同质化严重，致使行业竞争激烈，在标准化程度低的情况下展现出无序化的竞争。
而美国，其冷链物流水平处于世界前列，产业集中度很高，它的优势主要在于交通运输网络完备、冷链企业分工明确、科技水平高等方面。
这给予我们一些启示，冷链物流的龙头企业可以利用自己的市场、资金优势，率先布局运输网络，加大科技化投入，明确自身的竞争优势，发展其在产业中的优势业务以扩大市场份额。同时参与行业标准的制定，不仅能够实现行业的标准化，同时也能为自己获取一些潜在的竞争优势。
顺丰冷链18H1增速达到47.71%，位列冷链企业第二。
截止2018年6月底，顺丰控股冷运网络已覆盖139个城市及周边地区，拥有51座食品冷库，食品冷库运营面积23.4万平米，拥有自有冷藏车681台、123条食品运输干线。
顺丰控股医药网络覆盖132个地级市、962个区县，拥有3个GSP认证医药仓，医药冷库运营面积2.98万平米，拥有24条医药运输干线，通过GSP验证医药自有冷藏车209台。
2018年上半年，食品冷运及医药业务实现营业收入达15.28亿，占营收比重3.60%，同比增长47.71%，保持快速增长。同时，加盟快递企业同样也在冷链方面有所布局，虽然目前体量都相对较少，但借助目前的网络优势，考虑到当前冷链需求的快速成长，我们认为冷链业务将成为顺丰未来新的增长点。
我们认为，相比于快运而言，冷链的发展是值得期待的：行业仍处于初期成长状态，很多参与者尚未形成完善的盈利模式，且大量的冷链需求尚未被满足。行业具备一些门槛，包括制冷技术、稳定的客户资源等，前期参与者容易通过资本投资形成竞争壁垒。
行业尚未形成统一化和标准化，排名靠前的企业有大概率参与制定符合自身发展方向的行业标准。
3.5、战略总结
整体而言我们认为：
当前自动化布局是快递公司形成竞争壁垒的重要手段，是龙头企业必须坚持的战略之一。航空件、冷链的业务利润率相对较高，比较适合快递公司投资。
