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深度复盘:探寻韵达快速成长的密码有哪些

2019-07-16 16:02:07 张宏霞

深度复盘:探寻韵达快速成长的密码有哪些

韵达作为通达系中的后起之秀,自17年初正式登陆资本市场以来,公司持续稳健的增长表现不断超出投资者的预期。目前,韵达已经成长为A股电商快递新龙头,市值超700亿。

作为一直对公司保持着紧密跟踪的研究团队,安信交运试图通过此篇报告,探寻韵达快速成长的密码,以及未来其能否持续领先。

【报告要点】

1)公司市值增长主要来自业绩驱动。

目前韵达市值700亿,在A股电商快递中(除顺丰外)排第一,仅次于中通快递(美股上市,市值近1100亿人民币)。

以公司借壳时的估值178亿计算,15-18年公司市值复合增速为42%(18年公司市值按年底市值计算),而同期公司营收与扣非后净利润的复合增速分别为40%、45%,公司业绩的快速增长驱动公司市值不断新高。

2)公司快速发展的背后是战略与战术皆优。

①  战略层面

公司深耕电商快递市场,持续聚焦快递主业,充分受益电商红利发展,同时核心基础设施资源持续投入,打造「站在科技轮子上的快递巨人」。

② 战术层面

公司高管团队稳定,网络精细化管理能力突出,尤其是在转运(布局持续优化+自动化投入,中转操作成本行业领先)、网点(网络颗粒度细化,加盟商积极性高)、干线运输(首开直跑,创新付费模式,运输成本不断改善)等环节。清晰的战略定位以及战术层面的良好执行,使得公司效率、服务等各方面领跑同行。

3)公司业绩有望继续保持稳健增长。

①  收入端

我们认为,在价格战对公司收入端影响不宜过分担忧,公司单票收入下降趋势总体可控。

②  成本端

公司在运输成本上相比中通仍有较大的改善空间,未来可通过提高自有车、甩挂车占比进一步降低运输成本;考虑到公司在中转环节的持续投入以及同行追赶需要一定时间,韵达在中转环节的优势仍有望保持。我们认为,公司在单价降幅可控,单票成本仍有改善空间情况下,业绩有望保持稳健增长。

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持续稳健增长,登顶A股电商快递龙头

公司市值增长主要来自业绩驱动。目前韵达市值超700亿,在A股电商快递中(顺丰为商务件龙头)排第一,仅次于中通快递(美股上市,市值近1100亿人民币)。

以公司借壳时的估值178亿计算,15-18年公司市值复合增速为42%(18年公司市值按年底市值计算),而同期公司营收与扣非后净利润的复合增速分别为40%、45%,公司业绩的快速增长驱动公司市值不断新高。

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公司份额持续攀升,业务量规模居行业第二。公司18年业务量同比增长48%,近70亿票,市场份额13.8%,跃居行业第二,19年以来公司继续保持强劲增长,19Q1业务量+41.5%,市场份额达到14.7%,同比提升2pts,继续紧追中通,而且自公司17年披露月度运营数据以来,公司每月的业务量增速基本保持在40%以上。

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公司快速发展的背后是战略与战术皆优

2.1  战略层面:持续聚焦快递主业+核心资源投入

在中国电商快速发展背景下,快递行业已经成为物流领域最优质的赛道。2018年,全国快递业务量共完成507.1亿件,同比+26.6%,连续五年居世界第一。

尽管快递市场绝对规模不及零担快运等,但其成长性、盈利能力远高于其他细分领域。公司深耕电商快递市场,持续聚焦快递主业,充分受益电商红利发展。

深度复盘:探寻韵达快速成长的密码有哪些

新业务有序推进,保持核心资源投入定力。公司在继续深耕快递主业的同时,用快递流量嫁接周边市场、周边需求、周边产品,陆续布局了韵达快运(已经从上市公司剥离)、韵达供应链、韵达国际、末端服务以及商业、广告宣传等周边产业链和新业务,打造快递综合服务提供商。公司目前新业务体量占比仍较小,18年快递主业收入占比近九成。

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核心基础设施资源持续投入,打造「站在科技轮子上的快递巨人」。

公司上市以来不断加大基础设施资源投入力度,18年公司完成投资额超40亿元,主要投向车辆、分拣中心、土地、IT等,进一步提升网络运能与自动化水平。

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科技研发投入水平领先通达同行。18年公司研发人员达到604人,研发人员占比6.9%,研发投入规模6069万元,研发投入占收入比例0.4%,均领先同行,公司率先完成IT系统的顶层设计,对人、车、货、路由、数据、资金等全链路核心要素进行大数据、信息化基础设施建设,致力于打造成为「站在科技轮子上的快递巨人」。

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2.2  战术层面:精细化管理能力突出,不断提升核心竞争力

在清晰的发展战略背后需要具体的战术层面执行落地,韵达在执行层面同样表现优秀。公司创始人低调、实干,高管团队稳定,行业经验丰富,在转运、网点、干线等核心环节公司精细化管理水平突出,公司竞争力水平不断提升。

1) 核心高管团队稳定,行业经验丰富

公司除创始人外,主要高管成员均系职业经理人,在快递物流行业和相关专业化领域深耕多年,具备丰富的行业经验。同时我们也注意到,公司上市以来核心高管团队十分稳定,这也保证了公司战略的良好执行。

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2)转运:布局持续优化+自动化投入,中转操作成本行业领先

■  转运环节上,业内首创转运中心,加盟商实现就近管理。

通达系快递公司中最早重视转运中心建设的是韵达。韵达99年成立,加盟模式让公司高速发展,直到2003年,总部与加盟商的利益难以平衡,为此韵达不得不开始管理系统化,开始意识到建立转运中心的重要性。

自此之后,韵达就开始建转运中心,最早建立无锡和杭州转运中心,公司逐步通过转运中心实现对加盟商和网点的就近管理。

另外,转运中心在当时还有一个重要功能——有利于资金回笼,过去加盟商是发完件后再补交面单费,有了转运中心后总部能够预收加盟商面单费,解决了加盟商拖欠问题。

■  转运中心数量不断优化,实现100%直营,总部管控能力强。

自2013年开始,公司对全网80多个转运中心进行了优化布局,将部分区域内二级转运中心合并至一级转运中心,截止到18年底,公司全网转运中心精简到54个,并且实现100%直营(同行直营比例最高),总部对于全网管控能来进一步加强。

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■   公司单个转运中心处理效率高。

根据18年数据,韵达业务量位居行业第二,而且转运中心的数量均不及同行(韵达54个、中通、圆通82个,申通68个,百世106个),这意味着韵达单个转运中心的处理效率高于同行(单个年处理量1.27亿票,比中通高22%)。

■  自动化分拣设备持续投入,中转操作成本领先同行。

近年公司持续保持对自动化设备的投入和改造,16-18年自动化设备新增规模领先同行,公司单票成本逐年改善,18年单票中转操作成本0.38元(同比-9.5%),与中通持平,低于同行。自动化设备的投入也使公司人均效能不断提升,18年中转人均年处理件量126万件,大幅领先同行。

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3)网点:网络颗粒度细化,加盟商积极性高

从15-18年的网点数据看,末端网点从20000家增长到18年26149家(增幅31%,同行最高)。公司网络颗粒度细化,一方面使得公司更容易获得民营资本的进入,另一方面也细化了市场竞争,提高了网点开拓客户的积极性。

15-18年公司单个网点包裹量增幅151%,亦领先同行。而公司对于前五大客户的依赖度也较低(18年前五大客收入占比仅5.7%)。

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4)干线运输:首开直跑,创新付费模式,运输成本不断改善

从数据上看,2013-2018年,公司单票运输成本从1.93元下降到18年的0.84元,降幅达到56%。

我们发现13-15年公司单票运输成本改善最为明显(单票降幅达0.97元),而15年以后成本改善幅度趋缓。

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为何13-15年成本下降最快?我们认为主要是:

①  路由设计优化。

13-15年公司对运输路由进行优化设计和调减,转运中心从80多个调减到50多个,运输线路从4500+条下降到3900余条,同时公司采取一级路由转运的形式——较多的采取点对点直发,线路进一步拉直。这种形式有利于提高车辆装载率和干线运输效率,相应地会降低干线运输成本。

②  首开网点直跑+创新付费模式。

2014年12月起,在货源匹配的条件下,公司开展加盟商网点自跑业务试点,这也是业内的首次尝试,由加盟商来承担部分干线运输成本,15年由加盟商自跑承担的运输量占全部业务完成量的15.46%。

另外,2015年5月起,公司开始推行承包车模式(公司自购车辆租给运输公司,运输公司提供运输服务),采用按单公斤计费结算固定线路的创新模式(我们看到后期同行也陆续从以车型、距离等计费模式转向以公斤计费),充分调动司机的积极性,提升装载率。

③ 货品结构优化,小件占比提升。

公司通过鼓励加盟商揽收「小而轻」的快件,货品结构不断优化。1kg以下的小件占比从13年的66.9%提升至15年的71%(在同行中处于较高水平),同时也进一步提升单车装载率,降低了单件运输成本。

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而从16年开始公司单票运输成本改善幅度趋缓,我们认为可能的原因有:公司从16年下半年开始大量采购运输车辆,车辆人工与折旧成本增加;另外,16、17年公司直跑比例可能有所下降(16H1直跑占比降至11.8%),而车辆装载率到90%+后提升亦会放缓。

服务、时效表现行业领先。在转运、网点、干线等核心环节不断实施精细化管理背景下,韵达在服务、时效方面亦取得了领先同行表现。

18年国家邮政局公布的申诉情况看,韵达月均有效申诉率0.77,仅落后于顺丰,服务表现在通达同行中表现最好。另外,在邮局公布的《2018年快递服务时限准时率测试结果》,韵达全程时效排第三,仅次于顺丰、邮政EMS。

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公司未来能否持续领先?

韵达上市以来,公司扣非业绩增速跟同行比保持相对领先优势,18年和19Q1公司扣非归母净利增速39%、38%,为通达系同行最高。公司利润增速能否持续领先?我们主要从收入端与成本端来分析。

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3.1  收入端:价格战影响总体可控

从公司近年单票收入走势看,价格战对公司的影响总体可控,尤其是从19Q1及4、5月份的经营数据来看,尽管市场竞争仍激烈,公司单票收入降幅基本维持在4-5%(剔除派费后的可比口径),处于通达系同行最低水平。我们认为公司领先同行的时效、服务水平已经具备了较强的客户粘性。

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3.2  成本端:干线运输具备改善空间,中转优势有望保持

1)运输成本:对标中通仍有较大提升空间

18年公司单票运输成本0.84元,同比下降10%,而运输成本管控最好的中通,单票运输成本仅0.68元,韵达运输成本若能追赶上中通仍有24%的提升空间。

韵达单票运输成本相对较高,我们认为主要原因在于,公司干线运输以承包车为主(18年经营租赁租出运输车辆资产7.8亿元,自有车资产仅2.3亿元),自有车占比较小(未披露具体数据)。而中通自有车占比达82%(15-17米大车占比高),未来随着公司自有车以及大车、甩挂车的占比进一步提升,单票运输成本有望追赶中通。

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2)  中转操作成本:成本领先优势仍将继续保持

18年公司单票中转成本0.38元,与中通均为同行最低,从机器设备资产累计值以及新增投入情况看,韵达、中通均保持着较大的优势。考虑到中转建设、设备升级的建设周期基本在两年左右,即使同行加大投入力度,韵达在保持既定投入规模情况下,中转环节的优势仍将保持。

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综上所述,我们认为,在价格战对公司收入端的影响不宜过分担忧,公司单票收入下降趋势总体可控;另外,成本端,公司在运输成本上相比中通仍有较大的改善空间,未来可通过提高自有车、甩挂车占比进一步降低运输成本;考虑到公司在中转环节的持续投入以及同行追赶需要一定时间,韵达在中转环节的优势仍有望保持。

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